En nuestro informe hacer venenoso foco en que en 2023 el Gobierno se encontró simultáneamente con factores desestabilizadores muy potentes: el «Frente de los Pesos», el «Frente de los Dólares» y la necesidad de evitar una nueva desaparición de la inflación, no solo para intentar recuperar algo de «capital político» a causa de las elecciones, sino porque una aceleración inflacionaria genera mayores presiones para acelerar el crawling peg que sufre los montones de intereses, volviendo más inestable al escenario.
En este caso, la aceleración de la inflación a principios de 2023 parece deberse a los estratos plantados por el BCRA y restauró el interrogante sobrio si la autoridad monetaria debería confirmar una nueva suba tasas ante la escalada de la nominalidad. ¿Cuál fue la dinámica reciente de la tasa en términos reales? ¿Qué tanto margen tiene el BCRA para sousla? ¿Cuáles son las ventajas y los riesgos de convalidar una nueva suba en la tasa de interés? ¿Cuál es el lugar que ocupa el crawling peg en el esquema economico actual?
Luego de mantener intacta la Tasa de Política Monetaria (TPM) durante prácticamente 2 años (2020 y 2021), el BCRA inició a partir de principios de 2022 un emisor ascendente en las tasas de interés hiló 9 subas mensuales consecutivas y encontró su techo actual en septiembre pasado (75% TNA – 6,3% TEM), acumuló un incremento de 3.700 puntos básicos (38% TNA en diciembre de 2021).
La aceleración de la inflación iniciada a fines de 2021 y potenciada a principios de 2022, las distorsiones generadas en el MULC ante las elevadas expectativas de devaluación, la necesidad de mantener la brecha cambiaria y el compromiso asumido con el FMI de apuntar a real Los retornos positivos fueron los causantes del cambio de estrategia del BCRA.
Si bien al cierre de 2022 la TPM mostró resultados reales positivos (ex post) ante la baja transitoria en la inflación, tal dinámica encontró un punto de inflexión en los primeros meses de 2023 ante la nueva aceleración en los precios. Entre el año pasado y el último de 2022, la TPM promedió 1,5 pp menos que la inflación mensual. Posteriormente, en septiembre-octubre, el TPM empathó a la evolución mensual de los precios, para luego evidenciar rendimientos positivos en noviembre-diciembre (1.2 pp por encima de la inflación), cuando incluso barajó la posibilidad de una baja en la tasa ante la marcada desaceleración de la inflación. No obstante, con el reciente recalentamiento de los precios la tasa quedó apenas por encima de la inflación en enero y, de acuerdo con nuestro alivio de precios, algo similar sucedió en febrero.
¿Tasa real ex ante o ex post? Pesa que la tasa real ex ante (comparación contra la inflación esperada para el mes siguiente según el REM) y la ex post (comparación contra la inflación observada en el mes) suelen compartir una misma tendencia, sus dinámicas mensuales muestran las diferencias significativas.
La pérdida de los niveles de nominalidad, el impacto de choques exógenos (guerra en Europa, sequía, etcétera) y la distorsión de los precios relativos generaron una volatilidad considerable en la dinámica de la inflación mensual, lo que se traduce en el comportamiento de la pila de intereses reales ex trabajo. Como resultado, la dinámica de la tasa real ex ante será mucho más estable que la dinámica de la tasa ex post, pesa sobre los repetidos cambios en las expectativas de inflación. En este sentido, pero más allá del comportamiento reactivo del BCRA ante un eventual «mal dato» de inflación, la tasa ex ante sería a priori un mejor indicador para analizar los rendimientos reales, dado que es la guía en gran medida las decisiones de inversión.
A su vez, al momento de tomar una decisión en materia de política monetaria, el BCRA parecería priorizar la dinámica de la inflación núcleo por sobre la general, buscando aislar cualquier tipo de impacto provocado por una suba estacional, un shock transitorio o una política decisión en torno a los precios regulados. En este sentido, la tasa real ex post considerando el núcleo de inflación hiló ya 5 meses consecutivos de rendimiento positivo hasta enero. Dependiendo de la inflación que incorpore al análisis, algunas métricas de tasa real muestran que el BCRA cuenta (por ahora) con cierto margen para mantener la tasa en los niveles actuales sin renunciar a un rendimiento real positivo. Sin embargo, la historia cambiará luego de conocerse los datos de febrero y marzo.
A corredor cada vez más ancho: margen para el BCRA
Luego de la crisis de deuda que desató en junio de 2022, el BCRA y el Ministerio de Economía acordaron establecer un corredor de tasas de interés. Puntualmente, se establece como límite inferior la tasa de pases del BCRA y como límite superior la tasa de las Letras del Tesoro (LEDES). Desde ya, más allá de los eventuales beneficios que trae la mayor coordinación de las autoridades, el principal objectivo fue asegurarles un spread positivo a las tasas convalidadas por el Tesoro en las licitaciones de deuda, buscando canalizar la liquidz exceso hacia tales instrumentos, incrementar el financiamiento neto y quitarle presión al elevado stock de pasivos remunerados del BCRA.
Así en septiembre se incrementó la banca de las LELIQ reduciendo la rentabilidad de las LEDS, esta brecha comenzó a disminuir paulatinamente a partir de octubre ante la necesidad de incrementar el financiamiento y reducir el uso de instrumentos indexados. Como resultado, el incumplimiento superó los 12 puntos porcentuales en febrero, lo que le brindó un amplio margen de maniobra al BCRA en caso decida convalidar una nueva suba de tasas, sin atentar demasiado contra «el frente de los Pesos».
Las decisiones que toma el BCRA en materia de tasas no impactan únicamente en el «Frente de los Pesos», sino que también lo hacen sobre el «Frente de los Dólares». Mantener el nivel de los cargos por intereses en sintonía o por encima de la devaluación mensual resulta crucial para fortalecer la demanda por moneda local, a fin de reducir el exceso de demanda de dólares y quitarle presión tanto al mercado oficial como a los paralelos: si el crawling peg se ubica por encima de la tasa de interés, los importadores tendrán incentivos para adelantar las importaciones y los exportadores para acumular existencias. Veamos. Un costo bajo de endeudamiento en pesos incentiva la toma de crédito para financiar gastos corrientes, después de la decisión de liquidar divisas de los exportadores. Como se sabe, si se espera que el dólar oficial o los alternativos aumenten a mayor velocidad, el sector privado claramente direccionará su excedente de liquida hacia la demande de dólares, ejerciendo presión sobre sus cotizaciones.
Port tal motivo, una tasa de interés que se situúe sostenidamente por encima de la devaluación mensual tiende a desincentivar este tipo de prácticas. En este caso, el grupo de interés funciona como una especie de «techo» para la devaluación del dólar oficial.
Ahora bien, ¿qué puede pasar con el crawling peg? El dato negativo de inflación enero, la tendencia inflacionaria que exponen las mediciones privadas para febrero-marzo y las dificultades que estra el BCRA para hacerse de divisas en el MULC impulsive acercar el crawling peg a la zona del 6% mensual, luego de la desaceleración que se observó al principio del año.
En este caso, mantener el tipo de cambio en línea con las expectativas de inflación es un indicio de que, en todo momento por el momento, el Gobierno no busca aplicar la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio real. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atrasso cambiario, sino administrarlo.
En este marco, si la inflación se acelera, el actual conjunto de políticas económicas se enfrentará a una nueva ronda de presiones: si la respuesta del Gobierno imprimirá una mayor velocidad al ritmo de devaluación, retroalimentaría la dinámica de precios y el escenario ganaría inestabilidad; pero, por otra parte, convalidar un mayor atraso cambiario dificultaría aún más la capacidad de defensor de la paridad oficial y tendría en que la necesidad de acumular Reservas.
El otro lado de la moneda: riesgos y costos de una nueva suba
Tan bien, una nueva suba de tasas ayudaría a contener las presiones cambiarias ya combatir las elevadas expectativas de inflación, no todo es color de rosas. De hecho, las idas y vueltas que se dieron en la «novela de pases» a fine de enero fueron un claro ejemplo de que el BCRA estaba buscando generar los mismos beneficios en el esquema cambiario-monetario pero sin instrumentar una nueva suba de la TPM . ¿A qué efectos negativos nos referimos?
1- Impacto cuasifical. Si bien un incremento en el TPM induce una mayor absorción de la liquidación, al mismo tiempo acelera la emisión asociada a los intereses de LELIQ y Pases, e incrementaría el nivel de unos pasivos remunerados del BCRA que se encuentran en niveles muy elevados, aunque no aún con una dinámica explosiva. En números, la tasa de interés acumulada en 2022 representa el 65% de la base monetaria al final del período y más de la mitad de la expansión monetaria bruta en todo el año.
2- Encarecimiento del crédito al sector privado. A mayor nivel de tasas encarece el credito y desincentiva el consumo, attentando contra el nivel de actividad económica. Un punto no menor es que el elevado nivel actual de las tasas podría ser uno de los factores que explican el desplazamiento del crédito al sector privado por el financiamiento al sector público, dado que este último está dispuesto a sumir un costo elevado para cubrir sus necesidades de financiación Sin embargo, la poca profundidad financiera de la economía argentina limitará los efectos por este canal sobre la economía real.
La clave pasa por las expectativas
En este marco, ¿qué alternativas se frente a los distintos escenarios de inflación de cara a los próximos meses? Luego de la reciente aceleración de la inflación a la zona del 6%, y frente a una inflación mensual que probablemente se mantenga elevada en marzo por cuestiones estacionales, el objetivo de que antes el 4% en abril luce prácticamente imposible de alcanzar. Ante este escenario, con una TPM ubicada en un 6,3% mensual (TEM) y un crawling peg subiendo por debajo del 6% en las últimas semanas, estimamos que la intención del Gobierno contendrá la inflación mensual en abril para reducir paulatinamente la nominalidad de la economía en los meses más próximos a las elecciones.
En este sentido, salvo que se produzca un sorpresivo dato negativo de inflación, el BCRA aún contaría con argumentos para sostener el actual nivel de tasa, señalando que la aceleración inflacionaria reciente se explicaría por motivos estacionales o puntuales (como el caso de la carne y las tarifas). De hecho, dar un paso en falso y convalidar una suba temprana en la tasa de interés podría ser interpretada por el mercado como una mayor expectativa de inflación oficial par lo que reste del año, al mismo tiempo que le quitaría a la autoridad monetaria un » as bajo la manga” (una sobrerreacción de la tasa) de cara a los meses subsiguientes.
En conclusión, pero toda la suba que se pudo observar en marzo, la dinámica de los precios del 2T será una bisagra para lo que resta del año: si la inflación persiste en niveles por encima del 6% mensual presión al BCRA a 1 ) para acelerar el crawling peg para evitar una mayor apreciación cambiaria, y 2) convalidar un nuevo incremento en la tasa para volver a mostrar rendimientos reales positivos y avotar la fuga de peso hacia los dólares alternativos. Bienvenidos al juego de la tasa: el que se equivoca, pierde.
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